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内需不足是当前中国经济运行面临的突出矛盾，而消费不振的问题尤为突出。2024年社会消费品零售总额同比增长3.5％，内需对经济增长贡献率为69.7％，其中最终消费支出贡献率为44.5％，较2023年有所减弱。但与此同时，服务消费的引擎作用却日渐突出。2024年全国居民人均服务性消费支出占人均消费支出的比重比上年提高0.9个百分点，服务零售额增长6.2%，快于商品销售增速。促消费政策进一步发力对稳定内需增长更好应对外部风险、保证2025年经济增长目标的实现至关重要。
2024年12月中央经济工作会议将“全方位扩大国内需求”放在2025年经济工作的首位，要求“大力提振消费”。2月10日召开的国务院常务会议，研究提振消费有关工作，围绕提升消费能力、深挖消费潜力、营造放心消费环境等多方面作出部署。全国两会期间，2025年政府工作报告也指出要“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。”
居民消费能力取决于可支配收入，其中：一方面是促进工资性收入合理增长，其中包括结合形势变化加大就业支持力度、开展职业技能培训、提高最低工资标准等方面。从2024年以来，广东、山西、上海等多地最低工资标准都迎来了“普调”；另一方面是拓宽财产性收入渠道，《方案》延续了政府工作报告的指导思想，强调要通过稳市机制建设、中长线资金入市、央国企市值管理等手段，增加居民财产性收入。此外，《方案》在居民增收部分单独强调要解决拖欠账款问题，特别是中小微企业账款“应付快付、应付尽付”，注入信心、传导预期。
社会保障体系不健全、不完善、甚至不公平，是影响居民消费信心和制约消费需求增长的主要因素。对此，《方案》再次提出要研究建立育儿补贴制度，近期呼和浩特打响育儿补贴“第一枪”，补贴范围、补贴周期等力度上均高出此前地方标准，预计全国育儿补贴方案后续将落地；同时，《方案》表示要强化教育支撑，落实此前提到的提升学生资助补助标准、延续实施国家助学贷款免息及本金延期偿还等政策；另外则是提高医疗保障能力，除已经落地的提高城乡居民基础养老金和城乡居民基本医疗保险财政补助标准政策外，还强调要推动取消灵活就业人员在就业地参加基本养老、医疗保险的户籍限制，或会进一步释放灵活就业人员消费潜力。
《方案》延续了对消费供给侧优化的重视，服务消费方面，强调优化“一老一小”服务供给、促进生活服务消费、扩大文体旅游消费、推动冰雪消费、发展入境消费、稳步推进服务业扩大开放，服务供给改善有助于激发居民在养老、育儿、文体、娱乐等领域的潜在消费需求，并且使用地方财政资金的消费券和使用特别国债资金的“以旧换新”形成互补支持政策，后续有望不断扩大方向，补贴政策预期有望扩展到服务消费领域。商品消费方面，强调强化消费品牌引领、支持新型消费加快发展、提高内外贸一体化水平，建议重视以“谷子经济”为代表的IP衍生类消费，以及以“AI眼镜”为代表的科技创新类产品等新产品、新业态、新模式。
部分领域消费环境欠佳、消费限制过多成为制约消费潜力释放的重要因素，《方案》在第六、七两项中专门针对上述问题进行部署。中信证券认为，几个值得关注的重点如下：第一，保障居民充足的“闲暇时间”，这一点对于释放服务消费潜力至关重要。《方案》指出，要保障休息休假权益，严格落实带薪年休假制度，将带薪年休假执行情况作为工会维护职工权益的重要内容。依法保障劳动者休息休假权益，不得违法延长劳动者工作时间。第二，营造放心消费环境，特别是提出要规范网络销售、直播带货领域“全网最低价”等不合理经营行为，倡导实价优质，引导网购领域“反内卷”一定程度上也有助于CPI改善。第三，汽车限购政策有望进一步优化。《方案》指出，推动汽车等消费由购买管理向使用管理转变，分年限保障“久摇不中”无车家庭购车需求。
《方案》强调，加强财税、金融、产业、投资等政策与消费政策的协同，促进同向发力、形成合力，构建更加有利于促消费的政策体系。财政政策方面，针对符合条件的个人消费贷款和消费领域的服务业经营主体贷款给予财政贴息，将促消费同惠民生、补短板结合起来。货币金融政策方面，鼓励金融机构在风险可控前提下加大个人消费贷款投放力度，合理设置消费贷款额度、期限、利率；支持金融机构按照市场化法治化原则优化个人消费贷款偿还方式，有序开展续贷工作。《方案》强调强化投资对消费的支撑作用，扩大消费基础设施、消费服务功能提升类、消费新业态新模式的有效投资，中央预算内投资等加力支持教育医疗、技能培训、养老托育、文旅体育等领域项目建设，并支持符合条件的消费、文化旅游等领域项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。
具体为，1-2月，社会消费品零售总额83731亿元，同比增长4.0%，比上年全年加快0.5个百分点。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额72462亿元，增长3.8%；乡村消费品零售额11269亿元，增长4.6%。按消费类型分，商品零售额73939亿元，增长3.9%；餐饮收入9792亿元，增长4.3%。基本生活类和部分升级类商品销售增势较好，限额以上单位粮油食品类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长11.5%、25.0%。
首先，2025年安排3000亿元超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新加力扩围，资金额比2024年增加1倍。根据2024年的政策拉动效应测算，东方金诚估计2025年这3000亿元资金有望拉动消费净增加7000亿元到8000亿元，推动整体商品消费加快1.5到1.6个百分点。这个拉动效应在年初已经显现。可以看到1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，比2024年12月加快0.3个百分点，比2024年全年加快0.5个百分点。
华泰证券认为，以旧换新政策增量扩围有望拉动社零年化增速1个百分点左右。根据商务部统计，2024年以旧换新补贴1500亿元共计拉动1.3万亿元相关产品销售额，而2025年补贴总额拟将增加到3000亿元，1月初已下达810亿元。根据估算，一单位以旧换新的资金补贴在原有消费需求基础上拉动的“超额”消费，拉动系数或在1.3-2.3。若补贴总额扩大至3000亿元，考虑递减效果假设带动额外消费额的拉动系数在1.5-2左右，以旧换新或带动社零年化增速0.9-1.2个百分点。
申万宏源证券测算，若参照呼和浩特模式，全国新生儿生育补贴总规模或超3700亿元，占2025年一般财政支出比例近1.3%。参考2022年新生儿结构数据及2024年新生儿数据线性推算，若按照地区间平均水平全国推广，则所需财政资金或在1076亿元左右（包含二孩、三孩持续补贴的累计规模）。若按照呼和浩特模式全国推广，所需资金或超3700亿元（包含二孩、三孩持续补贴的累计规模），占2025年一般财政支出比例近1.3%。
一方面，2024年10月存量房贷利率批量下调，缓解居民房贷还款现金流压力。据华泰证券估算，2024年调整后存量房贷利率平均加权利率为3.88%，而《方案》中明确表示将“适时降低住房公积金贷款利率”，根据估算，调降房贷利率每20BP有望每年减少居民房贷支出约450亿-500亿元，约占居民房贷总支出的1.5%左右，占城镇居民可支配收入和年度社零的比例均约0.1%左右。另一方面，针对部分消费信贷的贴息政策实质效果上或等同降息，发布会上明确表示将“对消费领域服务业经营主体贷款给予贴息支持，对居民使用个人消费贷款进行的重点领域消费给予一定贴息支持，降低消费者信贷成本”，亦有望在一定程度上改善居民现金流状况、提振可支配收入。
根据中金公司的研究，2023年，中国私人消费和政府消费合总起来与GDP之比为56%。对比四个人均GDP比较高的经济体（美国、日本、德国、韩国）和四个人均GDP偏低的经济体（巴西、墨西哥、印度、印尼）同期的消费占比，中国消费占比比较低。一般来说，一个经济体越发达，其服务消费占比越高，而服务业一般偏劳动密集型而且难以贸易，价格可能偏高。越不发达的经济体，其恩格尔系数越高，基本的商品消费，尤其是必选消费占比越高。经济落后的国家，其资本形成往往也比较低，出口竞争力也比较弱，也导致消费与GDP之比被动地偏高。
从服务消费来看，与其他主要经济体相比，中国教育支出和人均教育经费额居中。该数据包括了私立教育费用，如果只考虑公立教育，中国教育费用金额没有那么高。与全球相比，中国政府教育支出占比仍有提升空间。中国目前的生育支持财政投入中，生育保险主要提供医疗报销和产假期间工资，尚未覆盖额外的育儿费用；个税专项扣除对低收入者的实际减税效果还有空间；学前教育支出主要针对3-5岁儿童，而0-2岁儿童托育尚未纳入基本公共服务范围，在全国层面未形成系统性财政支出。2025年政府工作报告提出“制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给”等举措，在这方面做出有益探索。
医疗方面，中国提升空间比较大。医疗服务价格的市场化可能一定程度上提高医疗消费占比，不过更多需要财政加大对医疗保健消费的支持。2000年以来，中国医疗保健支出中自付费比重从60%以上回落至2020年的34.8%，从全球视角来看，中国医疗保健支出中自付费比重居中。但在同等发展水平来看，则自付费比重还有下行空间。得益于新型基础设施的快速发展，移动手机网络、固定宽带的覆盖面与发达国家差别不大，但在医疗保健、社工社保等服务消费较低，文娱休闲相关消费方面也有较大的提升空间。
过去几年中国社零增速从疫情前的8%左右回落至2024年的3.5%。内需疲弱、消费不振的现状使得市场对消费修复预期较低。在此背景下，A股消费板块经历了4年的调整，其中食品饮料最大跌幅为58.8%、医药为55.3%。当前食品饮料和医药等消费行业的估值和基金配置力度已处在历史低位。而科技板块年初以来上涨较为明显，近期已稍显乏力。本次《方案》直面社会关切，解决扩大消费的难点和堵点，未来随着居民资产负债表修复，叠加促消费政策协同联动，消费增速或逐渐修复，消费股基本面和股价或具备向上弹性。
当前，对消费有利的政策分三个方向：第一，通过补贴降低消费门槛（消费扩容）；第二，增强消费优质供给（消费升级）；第三，加强社会保障（提升消费意愿）。三效并举，或能为消费带来新的增量：“扩容型的消费增长”机会适合凭借“薄利多销”实现业绩增长的公司，A股的服务消费（文化娱乐、综合服务、旅游休闲、餐饮酒店）和商品消费（饮料、食品、白电、家居）等细分板块均有此类特征；寻找“结构升级型的消费增长”，可以将目光投向港股，线上和多元零售商、旅游平台、教育、博彩、玩具等板块的上市公司展现了适应新时代消费变革的能力。
从市场行情来看，2025年以来大消费板块涨跌互现，可选消费(882004.WI)表现好于日常消费(882005.WI)。截至3月14日，全A指数较上年未上涨6.36%，而可选消费板块上涨7.78%，日常消费板块上涨3.54%。将涨跌幅拆解后，可选消费板块年初至今的市盈率（PE）估值上涨了8.93%，每股收益（EPS）下跌了1.05%，即可选消费板块当前的行情主要由估值上涨带动;日常消费板块年初至今的市盈率估值上涨了1.57%，EPS上涨了1.95%，日常消费板块估值与盘利均稳定上涨。
从分子端来看，《方案》可能提振消费增速和盈利预期。一是《方案》从供需两端提出具体的细化提振消费的措施，各部门及各地方政府相应政策可能加速落地，配合财政政策加大力度实施下，叠加后续消费旺季即将来临，后续社零增速可能出现一定的回升。二是A股企业盈利处于回升周期中，《方案》明确提振新型消费，发展冰雪经济、银发经济、首发经济等重点方向，同时针对资本市场也提出相应优化举措，政策有望进一步提升新型消费等相关行业的盈利预期。
胡昕炜认为，在短期经济相对较弱的背景下，很多消费公司的成长在放缓甚至收入利润有所波动，市场也给出了较低的估值。但这些消费公司大多有非常稳健的资产负债表，有很强的创造现金的能力，也有很强的分红的能力，同时分红意愿也在上升。从股息率的角度来考虑，很多消费公司的静态股息率甚至能在全市场名列前茅。因此，如果宏观经济不再进一步下滑，很多公司的价值底部正在逐步凸显。同时，随着政府一揽子较大力度的提振经济措施出台，相信中国经济和内需消费的基本面有望企稳回升。
李晓星认为，消费股目前仍处于政策转向后的预期改善中，对底部判断逐渐增强，同时对2025年展望边际更加乐观。一方面，政策上提出要拼劲全力扩大内需，一系列措施在路上，另一方面，居民储蓄率依然处于高位，整体还是预期较弱、信心不足的问题，但这些都反应在消费股的估值中。白酒、家电等核心标的的确定性、估值、股息率性价比较高。线下零售的改善、中高端国货品牌市占率的提升，预计相关标的都会有较好的表现。此外，2025年消费品出海依然是一个长期布局的方向。